意见领袖丨招商银行研究员
《第一年：2026年宏观经济与资本市场展望》第四、五部分，《中国经济：稳中求进》。中国的政策：提高质量和效率。
■ 展望2026年，海外经济仍将“美国强欧洲弱”，货币政策将“美国弱欧洲暂停”。经济结构仍将保持K型，并可能达到边际收敛。政策干预可能会让美联储更加鸽派，并三次降息至3%左右。欧洲经济复苏势头可能略有放缓。值得注意的是，日本经济可能陷入“滞胀”，日本央行可能会因通胀压力而被迫加息，这与美国央行和欧洲央行的情况相反。主权债务风险将进一步上升，全球流动性可能再次面临债务危机的影响。日元套利交易逆转。
■“十五五”开局之年，肩负着“开门红”的重要使命。日本经济增速预计将达到4.8%，呈现外需稳定、内需改善、物价回升的特点。从三驾马车的角度来看，以美元计算的出口增长预计将达到5%。这种韧性主要来自于国际经贸斗争的边际缓和和我国产业链的韧性。社会零售增速预计提升至4.5%，主要得益于消费政策的强力推动。预计固定资产投资增速将恢复至1.8%，主要得益于公共支出增加、大型项目上马以及新旧动能转换等。其中，基础设施投资和制造业投资增速分别为6.5%和4.6%，房地产开发投资下降13.6%，下降速度放缓。随着中国经济供需结构的改善，预计价格将温和回升。 CPI通胀率为0.5%，PPI通胀率为-1.4%，名义GDP增速相应提高至4.3%。
■ 财政政策更加积极，拓展空间，优化结构，深化改革。总体而言，目标赤字率很可能维持在4.0%的高水平（赤字规模为5.85万亿日元）。财政赤字总额9.7%，比上年增加0.3%，财政资本总额43万亿，相当于比上年增加1.6万亿。根据经济表现，可能会引入其他工具。从结构上看，中央和地方政府的结构进一步优化，支出结构强调“对人的投资”。从改革的角度来看，我要保持宏观经济合理税负，优化税制结构，提高财政可持续性。
■ 货币政策要适度宽松、总量适度、结构宽松，保持长短期平衡，稳增长、防风险，保持内外部平衡。价格方面，公开市场利率可下调10个基点，目前为1.3%，这将使利率比较关系更加合理。从数量上看，存款准备金率有可能一次下调50个基点，从而增加国债净买入量。结构上，可以继续扩大覆盖、降低价格、加强重点领域支持。
■资本市场：股票市场表现良好，但债券市场出现问题。就国内市场而言，如果流动性减少促进业绩改善，A-预计股价将继续增长，这种增长方式将继续成为主流。降息和经济放缓将结合在一起。随着通胀改善，债券市场可能会下跌，曲线将趋于陡峭，中国10年期债券的基础利率可能小幅上涨1.8%。至于国外市场，贸易宽松的逻辑占主导地位。 10年期美国国债利率小幅下降至4.0%。美股和港股继续上涨。美元现价为 99 美元。人民币小幅上涨至7.0美元。金子继续发光。伦敦金价预计将升至 4,500 美元。
表1：2026年中国经济预测表
（注）上述经济财政指标，除特别说明外，均为增长率、利率和目标赤字率的绝对水平。带*标记的值为当年平均值，其他为年末值。
来源：Wind，中国招商银行研究院
表2：主要类别资产配置策略（未来6个月）资料来源：招商银行研究院
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文字
中国经济：开门红
（一）外贸：韧性犹在，但结构在变
1、出口：内生因素企稳
随着中美经贸谈判逐步取得成果，关税不确定性明显减少。 2025年釜山峰会是一次重大事件中美经贸关系的转折点。美国随后将中国的“芬太尼关税”降至10%（图89），并将特朗普2.0时代对华加征关税降至20%。美国对华有效关税年底可能恢复到25%左右（图90）。展望 2026 年，关税税率不太可能发生重大变化。中美博弈将进入关税相对稳定、非关税博弈加剧的新阶段。总体而言，对中国贸易的负面影响将会减轻。
图89：中美关税格局将趋于稳定
资料来源：Wind、招商银行研究院
图90：美国对华实际关税税率持续下降
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
2025年，在经贸形势变化下，日本出口超预期持续增长慢慢地（图91）。 1-11月以美元计价的出口同比增长5.4%，大幅超出年初市场预期。在全球贸易增长压力加大的背景下，中国出口继续保持高速增长，受益于结构优化、成本优势和产业链重组带来的内生增长，表明中国出口与全球贸易周期的相关性减弱。
图91：中国出口表现具有韧性
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
日本出口从数量和价格结构来看，继续呈现“价格收缩、数量增加”的特点。出口量指数保持较快增长，增速趋于稳定。另一方面，总价格指数走弱，降幅缩小（图9）2）。价格下降不仅仅是“以价换量”出口贸易造成的。另一方面，这一方面反映了全球需求疲软，另一方面是由于内部供应成本下降。非贸易商品（例如租金和服务）的价格调整，加上技术进步和工业成熟度带来的效率提升，正在推动c曲线持续向下移动。这些都是由中国制造的。中国出口呈现出较强的国际竞争力。
图92：中国出口价格持续下降和上升。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
从区域结构来看，非洲和美国对美国的替代效应有所加强，但外需总量仍与美国高度相关。 1-11月我国对美国直接出口同比下降18.9%主要是受关税政策实施和出口顺差前期雪崩影响（图93）。然而，美国通过东盟和墨西哥等转口地区从中国的间接进口并未显着减少，约占这些地区对美国出口增量的40%。美国以外市场方面，新兴国家和欧洲是两大支柱，较上年实现9.6%的增长。另一方面，东盟等新兴国家出口大量中间产品再出口到美国。与此同时，本土工业化进程和中产阶级的崛起也逐渐增加了中国对资本和耐用品的需求。
图93：中国对非洲、美国出口表现突出
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
从产品结构来看，港口呈现出明显的差异化特征：资本货物增加，消费品减少。受益于产业链重组全球市场，资本品和中间品已成为重点产业。通用机械和集成电路累计同比增速分别达到6.5%和23.4%（图94），成为出口增长的核心。绿色贸易势头不断演化，“三新”增速达到20.5%，仍处于较高水平。对于传统消费品来说，出口增长继续受到关税冲击的影响。服装、玩具、家具、家用电器累计同比增速分别为-3.8%、-10.8%、-5.6%和-3.4%，占出口总额比重下降。
图94：中国出口产品呈现结构分化
资料来源：Wind、招商银行研究院By 2026年我国出口预计继续保持稳定增长，全年增速可达5.0%。目前国际组织对世界贸易的预测较为谨慎。世贸组织预计，2026年全球贸易总额较2025年增长0.5%，下降1.9%。但鉴于我国产业链供应链国际竞争力持续增强，出口增长有望保持韧性。从量价上看，受人民币小幅升值影响，出口或将出现“定价上涨”。以美元计价的出口价格可能小幅上涨，预计销量增长将保持在 2025 年的水平。从增速上看，考虑到2025年上半年“出口热潮”形成的高基数，2026年整体出口增速很可能呈现先低后高的走势。贸易政策方面，虽然美国仍有可能国家加强对转口贸易的审查，我国的转口贸易模式越来越基于实际产业链的分工，实际影响可能有限。
从结构角度看不同地区，预计对美国出口将在下基数以下大幅放缓，并在新的下基数下波动。对欧洲的出口受到绿色转型和数字化升级需求的支撑。美国以外的新兴市场将继续成为增长的主要推动力。在原材料、资本货物和中间产品方面，在逆全球化、人工智能投资和能源转型三大支柱的推动下，2026年仍将是最突出的出口产品。 “新三货”正在进入高波动期，可能会更加依赖海外本土生产。新一轮人工智能硬件周期将带动服务器、存储等相关产品出口编辑出口。
2、进口：逐步恢复，结构分化
2025年，进口增长总体承压，外需结构性强于内需。 1-11月我国进口增速为-0.6%，总体呈现“先低后升”的趋势。前期，内需放缓，导致连续数月同比负增长。我经历过。今年下半年，在出口链和稳增长政策的支撑下，出现小幅复苏。
进口结构的差异反映了内需与外需分化的经济特征。加工贸易和外需相关进口保持稳定，出口景气强劲带动半导体及关键零部件快速增长。与内需相关的进口、与消费相关的原材料和设备、房地产和非基础设施的进口投资进展缓慢。初级产品进口可能因全球价格波动和国内库存周期调整而出现较大波动。
展望2026年，国内政策有望发挥支撑作用，缓解房地产压力，因此与内需相关的进口有望改善，全年增速将达到1.0%。在投资方面，制造业的技术改造和改进将鼓励相关设备和高端零部件的进口。消费方面，随着居民收入预期改善、国际旅行恢复，中高端消费品进口有望复苏。加工贸易和零部件进口将继续支撑进口总量。但也要警惕限制部分关键设备进口的贸易政策。
三、贸易平衡：保持较高水平，贡献集中
2025年外贸顺差规模将大幅增加，支撑经济增长。 1-10月按国际收支标准计算的贸易顺差6546亿美元，同比增长70.7%（图95）。货物贸易顺差继续保持在历史最高水平80192亿美元，比上年增长41.7%，预计全年将突破1万亿美元。服务贸易方面，虽然旅行服务逆差有所恢复，但知识密集型服务出口扩大起到对冲作用，总体逆差较上年减少15.3%。从GDP测算来看，尽管内需疲弱，但2025年净出口仍将继续对经济增长产生正向贡献。
图95：中国贸易顺差居高不下
资料来源：Macrobond、B研究所招商银行
展望2026年，在出口持续强劲、逐步复苏的基本情况下从进口来看，绝对贸易顺差可能仍将保持在较高水平，但对GDP增长的拉动作用将弱于2025年。货物贸易顺差虽然保持在高位，但增速略有放缓，服务贸易逆差格局有望企稳。这就是宏观经济学。更加均衡的“外需+内需”两轮驱动格局已经形成。
4、跨境资本：双向流动、工商联系
2025年，不包括储备资产的资本流出预计将达到高水平，流入将适度增加。从国际收支来看，二季度资本流出达1710亿美元，表明国内企业对外投资需求依然强劲。与此同时，资本流入达241亿美元，较上一期大幅回升。两者合计产生了约 1,460 亿美元的净流出第二季度（图96）。 “大量流出、稳定流入”的格局形成了经常项目巨额顺差的镜像均衡，体现了“工商联动”趋势下私营部门增持境外资产的意愿。
图96：中国资本流出持续高位
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
外商直接投资结构优化，下降速度放缓。 2025年1月至10月FDI年增长率为-10.3%，明显低于2024年的-28.8%。在“地球友好”的全球供应链背景下，新增投资项目集中在服务业，尽管制造业的部分外资已离开。 2025年，服务业吸引外资比重有望进一步提升。外商直接投资在加速背景下保持较高增速产业链向海外延伸。特别是沙特、墨西哥、东盟等国投资增速远超总体水平。外商直接投资正在推动“设备、材料和零部件”的出口链。
（2）消费：政治支持、结构转型
2025年，社会消费品零售总额预计将温和复苏，但与疫情前相比仍将疲弱。 1-11月社会零售同比增速集中在4.0%左右，高于2024年，但与疫情前9.3%左右的潜在增速相比仍有较大差距（图97）。疫后复苏经验正在从情景驱动转向政策支撑，需要内生动能进一步增强。从节奏上看，全年价格初步高位；后来观察到数值呈较低趋势。在今年上半年，随着“以旧换新”等强力政策落地见效，各项措施出现了令人悸动的反弹，月度波动明显加大。由于收入预期和房地产市场波动，预计今年下半年消费者信心将疲软。值得注意的是，虽然总量有所恢复，但疫情后消费中心的结构性下移尚未完全恢复。消费者信心仍低于 90%。整体消费市场仍处于边际复苏阶段，内生动能完全释放尚需时日（图98）。
图97：中国社会增速仍低于疫情前
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图98：中国消费者信心指数需要修复
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
如果我们分析每个实体，r居民消费增速超过企业消费，且两者差距不断拉大。企业消费疲软是企业零总量减少的主要因素。 2025年，社会部门居民消费将保持稳步复苏态势，增速基本稳定，居民部门余额呈现逐步再平衡。但企业消费（政府、企业、机构消费）仍处于较低水平，今年累计增速仅为0.8%（图）。一方面，这是由于政府部门严格执行“艰苦生活”要求，导致总体支出大幅减少。另一方面，企业盈利压力导致商业活动和团购减少。总体消费增速放缓至较低水平（图100）。
图 99：C 的恢复嗨，商业消费依然疲弱
资料来源：Wind、招商银行研究院
图100：中国企业消费占比已降至不足40%
资料来源：Wind、招商银行研究院
从结构层面看，社会零售产品强于餐饮产品，政策举措效应略有减弱。社区内餐饮消费累计增速从每年最高的5%下降到月度3.3%，出乎意料地限制了社区的增长（图101）。在“以旧换新”政策的强力拉动下，耐用消费品在年中短暂领跑。 6月份相关品类累计增速达到11%。但四季度补贴效果减弱，11月累计增速回落至5.6%。此外，非政策类表现弱于预期，增速回落至5.6%。4.9%，显示出耐用消费品更新发布后居民的透支效应（图102）。
图101：餐饮消费是中国社会的负担
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图102：中国贸易相关消费复苏放缓
资料来源：Wind、招商银行研究院
值得注意的是，人均消费支出全额修复表现好于零社会数据，体现了服务消费对最终消费总体的拉动作用和消费结构的深刻变化。前三季度，人均消费支出同比增长4.6%，继续高于零社会影响1.1%的增速（图103）。这种差异主要是由于服务消费的反弹，而零社会统计数据并未完全涵盖服务消费的反弹。其中，服务类支出较上年增长4.2%其中，教育文化和娱乐服务支出增长10.3%。度假旅游消费规模也在不断扩大（图104）。这表明居民个人愉悦消费和开发性消费持续增加，服务消费是人均消费增长的核心支撑。
图103：中国人均消费增速持续突破社会零
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图104：中国假日旅游消费总额再创新高
资料来源：Wind、招商银行研究院
2026年前后，社会零售增速预计将从“政策驱动”格局转向“服务驱动+非国家补贴赔款”格局，全年增速预计为4.5%。
政策层面，基于“十五五”规划框架，预计2026年将有从单纯的“新旧拓展”逐步过渡到“机构消费促进”。 “以旧换新”仍然发挥着支撑作用。新的结构性支持将通过政府和养老服务补贴来创造，预计会增加，但政策方式也可以扩展到服务消费领域（例如家具、政府和养老服务补贴）。更重要的是，创新政策将更加注重制度层面。一是“制定实施城乡居民增收规划”，以促进居民福祉、提高居民购买力为目标。二是加大服务消费支撑设施投入，着力培育新消费场景，减少监管干预，推动提质创牌，提高供给质量，根据需求增长扩大优质供给。d.三是取消消费限制措施和购房、汽车限制。仍有优化空间，预计各类文化旅游、文化体育活动审批流程将进一步简化。
在此基础上，社菱在公司内部呈现出“服务、维修商品领先”的结构特征。首先，服务消费将是主要支撑。文化旅游、体育、健康、教育等消费增长有着持续增长的基因。度假经济和入境旅游有望成为亮点。其次，补贴对初级产品消费的影响可能会小幅减弱，而对某些耐用品的需求可能会出现过度效应。汽车、家电等增速有望在较高基础上恢复到7%左右。然而，随着预算限制的放松和挤出效应的减弱因此，家庭用品、纺织品和服装等非国内补充品的消费预计将改善，形成缓冲。最后，随着经济复苏，企业消费预计将温和复苏，其灵活性取决于债务削减和财政预算正常化的进展。
（三）投资：增长加速、结构优化
1. 房地产：需要进一步稳定
2025年，日本房地产市场将进入调整的第四年，销售量和投资量预计将继续下降。从同比下降来看，销售的复苏速度超过了投资的复苏速度（图105）。从销售看，1-11月商品房销售规模为销售面积7.9亿平方米、销售金额75亿平方米，分别比去年同期下降7.8%和11.1%。下降速度明显低于2024年同期。按年化计算预计 2025 年商品住宅销售面积和销量可能分别恢复到 2009 年和 2015 年的水平。从投资方面看，前三季度房地产投资规模为6.8万亿元，比最高值下降40%，占GDP的比重仅为6.9%，与2005年持平（图106）。 1-11月，房地产开发投资同比下降15.9%，比2024年同期增长5.5%。
图105：2009年中国商品住宅销售面积减少
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图106：2005年中国房地产投资将下降
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
目前，我国商品房销售压力略有加大，价格降幅超过销量（图107）。从增速看，今年上半年商品房销售降幅明显放缓。豪维呃8月份以来,在政策效应减弱和高基数效应的共同作用下,商品房销售降幅略有扩大。在区域层面，豪华城市的贸易量和价格“抵消了下降”（图108）。 30个大中城市数据显示，1-11月一线城市新建住宅成交面积下降9.7%，增速低于2024年同期，接近2%。第三类城市。
图107：全国商品房销售量降幅大于销售面积
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图108：中国一线城市新建住宅成交面积“抵跌”
资料来源：Wind、招商银行研究院
房地产投资增长继续下降，主要是由于销售疲软和预期疲软而放缓。房地产投资和开发竣工金额1-11月同比减少79亿，比去年同期下降15.9%（图109）。房地产开发资金比上年下降11.9%，其中家庭资金降幅（15.3%）远大于企业住房贷款降幅（9.1%）（图110）。结构上，新增投资动能弱于存量投资，两者降幅较2024年略有收敛。房地产企业拿地能力和意愿不足，导致土地供应“量减质增”。 1月百城土地成交面积较11月下降10%，中标成交比例（成交面积/中标面积）为74.8%。同期新开工增速为-20.6%。现有投资落后于疲弱的后续投资。 1-11月竣工率及施工面积增速比率分别为-18.1%和-9.6%。
图109：中国房地产企业的投资正在加速，但正在放缓。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图110：家庭资金在房地产企业融资来源中的比重正在下降。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
2025年，日本的房地产政策将延续性与创新性相结合，连接过去与未来。 7月的中央城市工作会议和10月的中共二十届中央四中全会要求，要把房地产纳入城市更新、新型城镇化和民用工程，加快完善“市场+保障”的住房供应体系和租购并举的住房制度。一是住房回归商品属性，以多层次供给满足多层次需求，促进住房供给侧结构性改革。完善现有的房屋销售制度。二是保障性住房供应逐步从新建转向收购，有效满足刚性需求，同时减少库存。三是租赁市场的发展。 9月，《住宅租赁条例》实施，扩大租赁住房供应，推进多渠道化。
预计2026年房地产政策将出台更多支持措施，包括继续优化限购政策、加快住房和商业用地购储、增加“优质住宅”供给等。政策落实的关键是保障与市场、新建房与二手房、保险项目与保险对象之间的平衡。
面向2026年，商品住宅销售业绩触底后或企稳，销售面积增速为-6.5%，预计与 2024 年相比减少 2.2%（图 111）。房地产投资增速为-13.6%，较2025年回落2.4个百分点，规模或较2021年峰值减半，对经济增长的刹车作用减弱。
图111：中国房地产销售和投资的下降或趋同
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
从销售情况来看，从国际比较来看，日本商品房销售面积降幅大于主要国家。整个住房危机的平均下降速度可能处于最低点。总量的大幅恢复需要居民收入和预期的改善。从结构角度看，部分核心区域可能会先企稳（图112）。随着更多新的“好房子”进入市场，新房销售可能会好于二手房。现有房屋的销售量可能会继续超过计划外房屋的销售量，并且销售比例新房面积可能进一步增加。
图112：中国高端城市净化周期较低
资料来源：Wind、招商银行研究院
投资方面，从结构性角度看，房地产增速和存量投资很可能继续出现逆转。增长方面，房企在“减量增质”政策下将继续减少拿地，新开工或将继续停滞。所有 2000 年之前建造的房屋都有资格进行旧房翻新，这在一定程度上支持了额外的投资。其中，老旧管网更新属于基础设施投资范畴。库存方面，开工和竣工面积持续探底，应对近年来新开工量大幅下降的影响，单位面积投资或因“好房”需求而增加。采集和存储f 住房和商业用地可在设备性价比等限制下推广，央企可成为主要采购和仓储主体。
2、基础设施：加速增长、优化结构
预计2025年基础设施投资增速将大幅放缓，年增长率为1.0%，但此后增速将出现波动。 1-11月，大规模基础设施投资和狭义基础设施投资（不含电力、热力、水）增速分别为0.1%和-1.1%，明显低于2024年的9.2%和4.4%。今年上半年，基础设施投资加快，增速较快。然而，5月份以来基础设施投资下降速度加快（图113）。 6月至11月连续六个月低于上年（2021年以来首次），且降幅逐月扩大。
图 113：5月份以来，我国基建投资加速下滑。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
基础设施投资增速放缓主要受限于债务减持导致地方财力不足。另一方面，物价低迷加上房地产市场持续下滑，给税收增长带来压力。 1-11月土地出让收入及相关税费总额同比下降8.7%，较2021年峰值下降47.9%。同时，地方政府着力化解债务、保障民生，项目建设支出减少（图114）。 2025年，新发用于企业建设的地方专项债券规模将大幅下降。 1-11月新发行地方特别债券金额4.24万亿日元，其中2.43万亿日元用于企业建设，减少660与2024年同期相比，将使用1.35万亿日元来偿还债务，比年初的协议增加了5500亿美元。此外，财政基础设施支出逐年收缩（图115），加剧了项目融资短缺。 1-11月全国一般预算支出中，交通、农林、供水、城乡工程等基础设施支出总额（4600亿元）比上年下降9.0%，占总额的18.6%，比2024年下降2.8%。
图114：专项债券用于项目建设的比例不断下降。
信息来源：Wind、招商银行研究院
图115：中国财政基础设施支出同比萎缩
资料来源：Wind、招商银行研究院
从结构上看，基础设施投资呈现显着差异。冷杉ST、中央政府主导的基础设施项目和地方政府主导的基础设施项目绩效分化。 1-11月，地方主导的公共设施管理（-6.2%）和道路交通（-4.7%）投资大幅下降，两者占基础设施投资总额的比例均在50%左右。轨道交通集中投资（2.7%）保持增长，但增速放缓。虽然受基价影响，水务投资增速（-3.2%）转负，但两年复合增速依然较高：18.9%，两者合计占比约10%。其次，区分新旧基础设施的性能（图116）。数字经济快速发展主要由5G、千兆光纤宽带和卫星带动。我们正在推动新基础设施投资的增长，包括对电信、技术等通信网络的投资人工智能、区块链等技术，以及数据中心等算力投资。信息传输、软件和信息技术服务业投资增长11.2%，明显好于传统基础设施。第三，在建项目与新开工项目的绩效存在差异。受项目收益平衡要求提高、项目资金不足等因素影响，1-10月新开固定资产投资项目投资同比下降5.8%。前三季度我国建筑业新签合同额同比下降4.6%。
图116：中国新旧基础设施投资表现存在差异。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
展望2026年，基建投资增速预计增至6.5%，增速稳中有升此后。 “十五五”开局之年，基础设施投资是经济建设拥有“优势”的重要抓手。从“十一五”规划看，第一年基础设施投资就保持了中高速增长。 “十三五”、“十四五”时期基建投资呈现前高后低的特点，提前发力（图117）。 2026年基础设施投资将优化结构、提高效率。另一方面，提高民用生活投资比例（图118），进一步明确中央和地方投资的方向和重点。另一方面，需要加强整体投资规划，提高运营安全性和可持续性。 2024年城投平台资产回报率（ROIC）持续承压，中位值预计预计将进一步下跌至0.84%。
图117：“十三五”以来，基础设施投资中国城市建设投资先升后降。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图118：中国未来将加大对平民生活的投入
资料来源：Wind、招商银行研究院
在融资方面，基础设施投资新增资金可能超过2万亿元，主要来自超长期特别国债和新增地方专项债券[注6]。这是由于使用政策性金融产品的支持资金。 2025年10月拟推出5000亿元政策性理财产品，预计撬动资金总额2.8万亿元。其中，银行扶持资金约2.3万亿（按上述4.7倍杠杆计算），地方财政约5000亿。和社会基金（假设杠杆为1x）。虽然本轮政策工具预计于2025年启动，但拟议的基础设施项目建设周期长，将在未来几年继续推动基础设施投资。假设到2026年将形成1/3的物理工作负载，这可能导致投资增加超过1万亿美元。
从项目上看，我国基础设施投资在惠民生、补短板、生动力的“双”方面还留有很大空间。在逐步增长方面，“十五五”规划建议“略超期”提出确定一系列新型基础设施建设重大工程项目。重点关注综合交通系统、现代水网、新能源设施和生态环境。鸭峡水电工程将于2025年7月正式开工建设，总投资规模约1.2万亿元，预计未来10年每年投资将超过1000亿元。在到2026年，信息通信网络、计算能力网络和重要科技基础设施投资将增加。 AI产业链快速发展，对电力、能源的需求不断增加，这也将加大对电力等行业的投资。个股方面，基础设施完善、数字化、智能化转型将提供巨大的投资空间。国家发改委预计，“十五五”期间将新建和改造地下管网70万公里以上，新增投资需求将超过5万亿。
从区域分布来看，主要经济国家仍是推动基础设施投资的主力军。 2025年，5000亿政策性金融产品中，80%左右将投资于前12大经济国家。债务重组后主要州的投资空间值得注意的是，这一步伐预计还将扩大。目前，地方债垫款已达一半以上，截至2025年6月，融资平台退出率已超过60%。预计到2025年底，隐性债务规模[注7]将下降至6万亿，较2023年底下降58%。地方政府减债负担将略有减轻。 2025年7月，内蒙古自治区成为第一个退出次级债务区的省份。谭吉林省和宁夏省也有望加速退出。
3、制造业：产业进步与投资回收
2025年，日本制造业投资预计整体放缓，1-11月同比增速预计为1.9%，低于2024年的7.3%。一季度，制造业投资实现快速增长，受“强企扩张”支撑二季度，受美国对华加征关税影响，制造业投资温和放缓。三季度以来，“两新”政策成效不断递减[注8]。重叠关税和“反下放”政策的综合影响，制造业企业利润率下降，投资加速下滑（图119）。7月份制造业投资同比增速自2020年以来首次出现负值。 8 月至 10 月跌幅扩大，但 11 月放缓。
图119：2025年下半年中国制造业投资增速或放缓
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
今年下半年以来，大部分行业投资增速放缓，下降主要集中在受关税影响较大的中下游行业和新能源行业，哪些受到“反内卷”的影响。另一方面，2025年严重依赖美国出口的12个行业的加权平均投资增速[注9]将下降11.2%，这将是一个下行因素。总体增长下降约7.6%。其中，纺织服装、皮毛鞋、家具等劳动密集型下游产业附加值低、可替代性强。受美国加征关税影响，投资明显放缓（图120）。受东盟、非洲、中东等新兴市场工业生产需求增长的支撑，机电产品和交通运输设备出口保持强劲。通用机械、铁路、船舶、航空航天运输设备等相关行业投资略有放缓。但仍保持高速增长。同时，由于“反内卷”的影响，政策影响下，三季度以来汽车、计算机电子、有色金属等行业投资增速明显回落，其中电机投资缩减幅度加大。
图120：中国制造业消费和资本投资下降明显
资料来源：Wind、招商银行研究院
展望2026年，制造业投资积极因素增多，经营业绩有望改善，全年增速有望升至4.6%。首先，中美贸易的不确定性减弱（图121）。总体外需环境有望趋于稳定，出口有望保持韧性。此外，出口行业将加快调整研发布局，加强供应链自主可控投资。二是政治支持进一步强化。奥普米米传统产业[注10]的成熟化和精细化以及新兴和未来产业[注11]的培育和壮大将导致投资大幅增长。同时，国家发改委预计，未来5年传统产业转型升级将提供10万亿左右的市场空间。 2026年，对设备和技术升级的支持可能会继续完善。 “十五五”期间将全面实施“人工智能+”行动，推动制造业数字化、智能化（图122）。同时，国有资本将加大培育壮大新兴产业和未来产业的力度。 “十四五”期间，核心企业战略性新兴产业投资达8.6万亿美元，年均增速超过20%。三、企业利润随着供需格局优化、PPI降幅收窄，预计将进一步回升。制造业投资主要以企业自有资金（企业利润和股东注资）为主，几乎占实际资金的90%。如果企业利润恢复，投资能力也会提高。值得注意的是，“反放”的持续推进可能仍会限制部分行业的投资。
图121：贸易紧张局势对中国投资的影响可能减弱
资料来源：Wind、招商银行研究院
图122：中国数字经济快速增长
来源：旺德.招商银行研究院
4. 提议：“反内卷化”解决方案正在进行中
2025年，日本工业生产增长加速，“量大价低”的特征将持续（图123）。 1-11月规模以上工业增加值同比增长6.0%与 2024 年相比增长 0.2%，好于整体经济。主要支持来源是政策支持、出口增速高于预期、产业成熟度加快、新兴产业和高新技术产业发展等。但由于有效需求不足，工业品价格出现下滑。 1-11月PPI年增长率为-2.7%。降幅比 2024 年扩大了 0.5%。
图123：中国工业生产依然“量多价低”
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
企业管理具有“盈利低增长”和“内卷化”竞争两大特征。与此同时，企业利润增长面临压力，企业仍在以量讨价还价。 1-10月，规模以上工业企业营业利润同比增长1.8%，增速比2024年回落0.3个百分点。企业利润转正e 由于基数低的影响。 1-10月规模以上工业企业利润同比增长1.9%，在利润连续三年下降后，2022年-2024年实现正增长。如果从产量、价格和利润率来分析，产量的快速增长是企业利润恢复的主要支撑，但价格的下降是主要拖累，利润率的进一步下降正给企业利润率带来下行压力（图124）。公司1-10月销售业绩为5.25%，较2020-2024年平均水平低0.79%，仍处于历史低位。另一方面，重点行业[注12]的“内卷化”竞争正在加剧（图125），主导新能源行业和私营企业（图126）。 2022年7月至2025年7月，主要行业IPP价格下降-15.2%，而工业增加值增速从4.4%提高到9.1%。雷夫利润增速从11.2%回落至1.9%，仍保持增长，但利润增速从5.2%回落至-0.4%。此外，2024年主要行业亏损率将达到64.4%，行业平均亏损额为29.7%。预计 2015 年两者都将超过供应/装修行业（59.4% 和 23.1%）。
图124：疲软的价格和低利润率阻碍了我们
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图125：中国主要行业“放权”竞争加剧
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图126：掌握新动能产业
资料来源：Wind、招商银行研究院
从结构上看，行业表现差异很大。 2024ruギー価格の下落に引きずられ、利益（减少27.8%）は3年连続で大幅に减少した。水电采暖行业产量（2.3%）和利润增速（9.5%）放缓。在制造业方面，由于政治支持和出口增长，生产（6.6%）进一步加速，利润（7.7%）由降转升。其中，高新技术和装备制造业在整个行业中发挥了重要的支撑作用。自动车、ハイテク制品などの关连产业制品が生产の伸びを加速し、利益の回复を运输しました。但纺织、服装、家具、鞋类等劳动密集型制造业附加值低、可替代性强。额外关税的影响将减缓生产并减少利润（图127）。
图127：装备制造业与消费品制造业的绩效差异。
资料来源：Wind、招商银行研究院
7月以来，“反套牢”政策密集出台，聚焦规范企业、行业、地方政府行为等重难点问题。两条主线是明确的。一是推动重点行业产能管理生产。这包括实施一套新的工作计划，旨在稳定十大行业增长，提高行业技术标准，并通过自愿纪律措施和协议协调行业协会限产。二是纠正混乱，弥补法律体系的缺陷，标本兼治。其中包括打击低于成本的销售、清理企业违约和非法地方补贴、加快出台促进公平竞争和推动基本市场化改革的法律法规。 [13]需求和供给双重现实制约因此，“反内卷”政策的效果可能较小。 7月份以来，主要行业商业状况略有改善。首先，销售和利润增长率分别从7月的1.9%和-0.4%恢复至10月的2.0%和1.9%。二、新动能产业产能利用率有酒吧很快就康复了（图128）。电机、计算机电子和汽车制造业的增速分别从第二季度的73.5%、77.3%和71.3%恢复至第三季度的74.9%、79%和73.3%。
图128：新能源行业产能系数边际恢复
资料来源：Wind、招商银行研究院
展望2026年，工业生产预计将保持稳定增长，全年增长5.5%。 “十五五”规划提出“保持制造业合理比重”，政策很可能加大推动产业转型升级的力度。高新技术、新能源行业产品需求增长潜力巨大，将持续发挥支撑作用。此外，2026年贸易摩擦对企业生产的影响有望减弱，“反内卷”的持续推进有望推动企业生产恢复正常。日本供需平衡，促进价格回升，改善企业现金流。 7月以来企业应收账款同比增速持续放缓。 2026年PPI降幅可能会缩小，随着需求温和复苏，企业利润预计将大幅恢复，增速预计为5%。
(4) 通胀：温和复苏
2025年，日本通胀形势将呈现“先承压后复苏”的逐步特征。今年上半年，在中美关税博弈的混乱下，供需矛盾加剧，原材料价格压力明显加大。今年下半年以来，随着“反内卷”政策系统推进，物价修复加速，PPI通胀率回归正值水平，PPI通胀率下滑趋势结束。它应该需要注意的是，当前价格修复呈现结构性特征，驱动力集中在政策层面，投入因素贡献不断加大。内需尚未提供有力支撑，可持续性仍有待观察。我需要一些想法。
1. CPI通胀：政策驱动、服务驱动
预计 2025 年 CPI 通胀将保持在接近于零的水平（图 129）。 1-11月CPI通胀以0为中心，前三季度分别为-0.1%、0、-0.2%。今年上半年，虽然政府的补贴政策提高了居民的消费意愿，但正大集团却受到食品和能源价格低迷的影响。通货膨胀率已连续五个月处于负值。今年下半年，受“反内卷”政策影响，基础商品价格逐渐上涨，10月份CPI通胀率转正。总体情况呈现出“结构分化、动力弱、政策驱动”的特点。
图129：中国CPI通胀率仍接近于零
资料来源：Macrobond、中国银行研究院
首先，CPI通胀回升的主要驱动力是政治。在初级读物中，长期利益的珍贵和恢复意义重大，包括“补贴国家”政治扩张和“反卷入”政治，以减少企业内部能力的珍贵和相关性（图 130）。与 2024 年相比，家庭电动车和交通运输车辆的累积值分别为 8.2% 和 2.2%。 Además, el número de cerdas fértiles sigue siendo Superior a lo normal, lo que suprime los precios de la carne de cerdo（图 131）。 El “anti-arrastre” de la industria porcina podría acelerar el agotamiento de la capacidad de producción, lo que podría promover la es2026 年，医疗保险行业的稳定和恢复将产生积极影响。第二阶段，医疗服务行业的改革将扩大和深化，支撑价格。自2021年唐山市等5市主动启动改革试点以来，相关地区已完成多次价格调整，重点推进技术劳务价值不足或价格长期偏低的项目。 2024年起，改革范围扩大、深化[注14]，大部分领域价格机制设计基本完成，价格进入密集调整期。 2025年，各省加快实施，1-11月医疗费用增长2.7%，高于近五年平均水平（1.2%）。
图130：中国部分耐用品价格有所改善
资料来源：Wind、招商银行研究部研究所
图131：中国产能充足，猪肉价格承压
资料来源：Wind、招商银行研究院
其次，投入因素对国内能源、原材料价格的影响不同。 2025年全球宏观经济环境发生剧烈变化，原油和黄金价格走势预计将出现明显分化。原油方面，OPEC+4月份逐步退出减产协议，推动原油供应扩大，但全球增长前景放缓抑制需求，令原油价格承压。 1-11月布伦特原油下跌13.2%，降低CPI通胀约0.2个百分点。与此同时，在全球避险情绪升温和银行购买黄金的支撑下，金价大幅上涨。从年初到11月底，伦敦金价格涨幅超过60%（60.8%）。国内黄金首饰价格因上涨而大幅上涨大宗商品价格上涨，推高CPI通胀约0.3%。
最后，日本内需温和复苏，对CPI通胀的积极影响总体有限。首先，服务业通胀面临复苏压力，并具有不同的特征：“圣诞节繁荣”和“日常停滞”。 2025年，文化旅游消费热度提升，旅游价格累计增速将好于2024年。但反映家庭长远计划的教育服务和与日常生活密切相关的家庭服务价格相对较低（图132）。其次，可选消费品价格低迷。 1-11月，烟酒价格涨幅较低，同比上涨0.8%，同比下降0.6%。
图132：中国服务价格行为呈二元性
资料来源：Wind、招商银行研究院展望2026年，CPI通胀预计将继续温和的结构性复苏，年中线约为0.5%。首先，食品和能源价格仍然面临压力。在食品方面，不断加大的产能削减和低基数效应正在支撑猪肉价格。然而，由于行业抗风险能力较强，猪肉价格的弹性可能不如之前的周期。能源方面，2026年全球制造业可能会疲软，石油需求可能仍然有限。同时，主要产油国或将增产，国际油价仍将承压。然而，鉴于地缘政治风险上升、OPEC+产量增长放缓以及非OPEC+地区扩张空间有限，油价可能会降低或降低CPI通胀。其次，服务的价格发展可能好于主产品的价格发展。由于之前的效果“国家补贴”政策消退，初级产品特别是耐用品价格将面临下行压力。相比之下，服务价格预计将表现出更大的弹性。支撑因素来自三个方面，包括扩大内需政策更加注重服务消费、基期调整后服务消费在居民消费篮子中的比重不断提高、完善价格治理机制[注15]或为部分公共服务项目开辟提价空间。最后，供给侧政策对价格修复的贡献可能略有下降。当前的“反内卷”政策是通过纠正企业价格行为来促进CPI通胀的结构性修复。鉴于政策执行层面面临多重制约，未来CPI对通胀上涨的影响可能会有所减弱。
2. PPI上升：分化缓慢再现播出并恢复
2025年，我国IP通胀率P将呈现V型走势（图133）。 1-11月IPP通胀同比为-2.7%，前三季度基本通胀率分别为-2.3%、-3.2%和-2.9%。今年上半年，受尾部因素额外影响以及中美关税摩擦导致供需内部失衡加剧等因素影响，PPI通胀率明显下降，6月、7月达到年内最低水平（-3.6%）。今年下半年，受顺风因素下降以及“反内卷”政策系统推进的积极影响，PPI通胀率降幅有所收窄，并于10月扩大至年内最高水平-2.1%（图134）。
图133：中国PPI通胀率呈现V型走势
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
F图134：“反内卷”政策自7月起涨价
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
供需矛盾加剧，导致今年上半年PPI下降。这是通货膨胀率不断下降的主要原因。首先，能源供需节奏和规模的不匹配，从成本角度系统性抑制了PPI通胀。另一方面，今年上半年，日本主要产煤地区虽然产量较高，但电力消耗却缓慢。煤炭开采价格继续下跌，7 月份录得有数据以来单月最大同比跌幅（-23.0%）。另一方面，在原油需求低迷的背景下，OPEC主要战略+转向“确保市场份额”的战略目标，从2025年4月开始加速生产，导致原油价格下跌。石油天然气产品1-11月产量比去年同期下降近10%（下降9.7%）。二是新发动机初期产能与需求逐步释放不匹配。在政治引导下，新能源产业正在经历“成长的阵痛”，太阳能、锂电池等新兴行业出现供给过剩、价格“上涨”的情况。据测算，电气设备、汽车制造和计算机电子三大行业对PPI通胀的贡献达到25.5%，1-11月PPI通胀同比降幅达到0.6%。三是有效需求不足与供给弹性不匹配。 1-11月，生活必需品价格比去年同期下降1.5%，比2024年同期上涨0.4%。其中，纺织服装和玩具制造业这些国家严重依赖对美国的出口，因此关税的影响预计将导致比2024年更大的价格下降。
今年下半年以来，PPI通胀进入修复过程，但结构性表现出现分化。首先，上游价格回升趋势强于中下游。这主要是由于“反内卷”政策对不同行业的影响不同。其中，上游行业国有企业比重较高，政策执行流畅，价格回升较为明显。 8-11月，采掘业增长4.8%，原材料基本保持稳定，加工业增长0.1%，日常需求下降0.3%。其次，大宗商品表现分化：能源和黑色金属面临压力，而有色金属则独立走强（图135）。另一方面，o由于供应持续扩张和全球需求放缓，而房地产等传统需求却缺乏，因此石油价格普遍下跌。受此影响，黑色金属价格相对下跌。有色金属表现良好，中长期受到供应紧张和需求改善的双重支撑。 1-11月份，型材和有色金属加工业同比增长16.6%，其中加工业增长6.0%。
图135：大宗商品价格走势分化
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
展望2026年，PPI通胀预计将继续缓慢复苏，核心通胀有望升至-1.4%。随着“反革命”加速供需平衡和增加内需的政治努力，纠正PPI通胀的方向已经明确。然而，一夜之间内需回暖覆盖很难实现，而且目前的“反放”政策采取的是合法化、市场化的方式，其效果可能是温和且渐进的，PPI通胀复苏的斜率可能相对平坦。另一方面，随着“反内卷”政策的推动，主要行业价格将逐步回归合理水平，对PPI通胀的影响可能收敛于1.2%（图136）。尤其是上游行业“反内卷”成果有望进一步强化，维持价格修复走势。受产能治理有序推进、内需持续恢复、上游价格溢出等多重因素影响，中下游行业价格也有望逐步恢复。此外，还有两件事需要牢记。首先，2026年油价PPI权重可能有所下降，而且上升空间有限。全球石油产量增加和油价下行压力对PPI的预期将小幅走弱。其次，如果“十五五”开局大规模项目开工，在房地产行业跌势得到边际遏制的情况下，将对基本面产生负面影响。受建设投资支撑，黑色金属价格跌幅或放缓。同时，非重点行业价格也有望逐步回升，PPI边际通胀阻力有望收敛于0.2%。首先，受新兴产业需求前景乐观、战略储备需求增长、供给偏紧等因素综合影响，有色金属价格有望延续上行趋势，PPI涨幅超过2025年。其次，宏观经济政策聚焦扩大内需，生活用品价格可能逐步上涨。
图 136：政策可以d 促进我国重点行业PPI回升
资料来源：Wind、招商银行研究院
中国政策：提质增效
2025年，我国经济发展外部环境将更加复杂严峻，有效内需预计相对不足。宏观经济政策将夯实经济复苏基础，加大逆周期调节力度，顺利实现经济社会发展主要目标。
展望2026年，中央经济工作委员会要求“实现现有政策和进步政策的综合效应”、“加强反周期和跨周期协调”，更加注重政策的有效性和可持续性。财政政策有望拓展政治空间、优化支出结构、深化复税形式。货币政策将维持“适度宽松”n”，考虑“三重平衡”，加强利率平价，淡化数量目标，优化结构性工具。
（一）财政政策：更加积极、可持续的政策
1、展望2025：总体扩张、进一步加速
2025年，财政总量空间大幅增加，步伐加快。中央将加大力度，优化支出结构。
预算方面，2025年财政盈余总额[注16]达到41.6万亿元，比上年大幅增加2.5万亿元，创历史最高水平。其中，目标赤字率超过4.0%，比上年增加1.0%，创历史最高水平。赤字规模5.66万亿元，比上年增加1.6万亿元，是新增资金的主要来源。
从步伐来看，今年上半年是财政上的激进举措五、加快落实各项政策措施。国债收购快速推进（图137），财政支出活跃，有力支撑了经济增长。今年下半年，财政政策由加速转向财政支出扩张。受多重因素限制，经济支撑度下降。首先，政策节奏发生变化：下半年政策空间缩小，财政支出明显放缓（图138）。 10月份，财政“两账”支出同比增长近20%（-19.1%），降至2016年以来最低水平。二是房地产市场持续下滑，全年可能收入2000亿元。三是预算外资金增量有限（图139）。另一方面，城投平台贷款净规模增速在减债背景下有所放缓。另一方面另一方面，PSL和政府债券净增加额为5600亿日元，低于预期。在此背景下，政策措施迅速分阶段出台，包括10月份推出5000亿政策性金融产品。采用5000亿日元地方债务存量限额，其中3000亿用于补充地方收入资源，2000亿用于补充地方财政。支持经济重要国家投资建设。促进化学债务分配等的使用。
图 137：2025 年之前公共债务融资明显推进
资料来源：Wind、招商银行研究院
图138：2025年下半年中国财政支出将大幅放缓
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图139：中国预算外资金增长有限
资料来源：Wind、招商银行研究院
从结构上看，中央政府nt首先利用其权力“增加杠杆”（图140）。据测算，到2025年底，中央和地方政府杠杆率将分别为29.5%和39.4%，较2024年分别上升3.8%和4.1%。虽然地方杠杆率增幅仍超过中央增幅，但两者差距已明显缩小。此外，到2025年，中央杠杆率将大幅超过地方政府。 2021年至2024年，中央杠杆率平均每年上升1.4%，地方杠杆率平均每年上升2.6%。从用途上看，中央杠杆率上升主要用于公共支出和经济建设，地方杠杆率上升则部分源于地方隐性债务置换。剔除这一因素的影响，本地杠杆率只会上升2025年，杠杆率将下降1.6%左右，明显低于中央政府杠杆率。
图140：中央努力“撬动”
资料来源：Wind、招商银行研究院
其次，财政支出的目的是促进消费、改善民生、防范和化解风险。从促进消费的角度来看，2025年将设立3000亿日元的特别超长期政府债券基金，规模比上年增加一倍，以支持消费品贸易。 8月份个人消费贷款和服务业贷款贴息政策出台。从保障民生角度看，2025年财政民生支出比重为39.9%，比2024年提高3.2个百分点。下半年，保育、幼儿教育补贴全部免费，年度资金投入约900亿元，400亿日元。在分散风险方面，地方去中心化债务举措将在2025年快速推进并取得明显成效。可用于清偿债务的地方政府债务金额达到3.6万亿日元，比年初预算增加8000亿日元。预计2025年底隐性地方债务规模将降至6万亿元，较2023年底下降58%。此外，2025年新增专项债券约5000亿用于收储，将缓解部分房企流动性压力。
2. 展望 2026 年：拓展空间并更加可持续
中央经济工作委员会明确要求“继续实施更加积极的财政政策”。 2026年财政政策预计有拓展空间、优化结构、深化改革三大方向。
2.1 拓展空间，采取积极措施
2026年是元年“十五五”规划即将开局，我们肩负着“开门红”的重要责任。人们越来越需要加强公共财政以支持经济的强劲启动。回顾历史，“十一五”以来，每个五年计划的开局之年，都是大项目密集启动、宏观政策密集出台。相应的财政实力几乎略有扩大，表明财政支出强劲。其特点是“前高后低”（图141）。
图141：“五年计划”期间，公共支出先增后减。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
根据中央经济工作委员会到2026年“保持必要的财政赤字、债务总额规模和支出总额”的要求，预计2026年财政总空间将逐步扩大，但仅是其规模。包括三个主要部分，将达到43万亿，比2025年增加1.6万亿。（图142）。
图142：2026年目标赤字率可能为4.0%
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
首先，“二账”税收收入28.8万亿元，比上年增长3.1%。随着物价回升和企业利润恢复，2026年税收收入预计将温和恢复，虽然税收收入增速可能与名义GDP增速（4.3%）相媲美，但非税收入和国有土地出让收入下降速度正在放缓。
二是转移支付、结余及差别资金1.5万亿元，与上年基本持平。虽然需要加强剩余和未偿还资金的管理，盘活现有资金，但即使在2022年之后，这部分资金仍将保持在较高水平。
三、新政博发展融资达到12.85万亿元，占融资总额的29.4%，比2025年增长约1%，比2025年增加约8000亿元，仍然是增长财政资金的主要来源。其中，2026年财政赤字目标率可能维持在4.0%的高位，对应赤字5.85万亿日元，比2025年增加1900亿日元。其中部分或全部增量将来自中央赤字，可能达到5.05万亿美元，占赤字总额的86.3%，增加0.5%。新的特别债限额将使地方经济从2025年起增加4000亿元，可能达到4.8万亿元。用于债务清偿和土地征储的规模可能为1.3万亿日元和5000亿元人民币，相当于2025年。用于项目建设的规模可能达到3万亿日元，比2025年增加4000亿日元。特别国债（包括超长期债券）可能会增加2000亿日元。 2025年将日元增至2万亿日元，主要用于“双倍”和“新双倍”[注17]，补充主要国有商业银行的核心一级资本和发放生育补贴。此外，随着2024年10月“6+4+2”复合债务计划[注18]启动，将继续发行特别再融资债券，以替代2026年达2万亿日元的隐性债务。综合上述，2026年国债净购买规模可能达到14.65万亿日元，创历史新高（图143）。
图143：公共债务融资将于2026年达到峰值
资料来源：Wind、招商银行研究院
2026年总体赤字规模可能达到14.1万亿元，总体赤字率约为9.7%（图144），较2025年小幅上升0.3个百分点，为有记录以来的最高水平。至于进度，一线工作可能会继续取决于经济。线路状态摄像机加代码。 2026年一季度经济增长基础较高，但实现“开门红”仍存在一定挑战。在“会议”之前可以推出增量政策，或者可以额外投资 5000 亿美元的新政策工具。此外，为了补充地方政府的整体财政资源，地方债务上限（仍约为8000亿日元）有可能持续到2026年第四季度。
图144：2026年总体预算赤字率可能升至9.7%
资料来源：Wind、招商银行研究院
2.2 优化人力资源结构和投入
从财政收支结构看，国家和地方结构进一步优化，支出结构强调“对人的投资”。
一是中央与地方的结构。由于意愿有限且如果私营部门有能力提高杠杆率，政府部门可能会更积极地提高杠杆率，以支持一般社会需求。粗略估计，到2025年底，日本公共部门杠杆率（含隐性内债）约为73.1%，在发达国家中处于较低水平（2024年G7国家平均水平约为126%）。我国居民和企业部门的杠杆率在过去十年中大幅上升，目前处于较高水平[注19]。参考美国和日本的经验，当房地产泡沫破裂时，房地产行业倾向于去杠杆和稳定杠杆（图145）。与此同时，政府部门大幅提高杠杆率。房地产危机后的十年里，美国和日本的公共杠杆率大幅上升，分别上升41.4%和82.7%，达到危机前的64%和133%。伊斯兰国级别（图 146）。 2021年后，中国政府部门杠杆率上升幅度明显加大。 2021年至2025年年均增长率约为5.75%，高于2017.2.2倍2021年至2021年平均水平（2.63%）。未来十年，政府部门杠杆率预计将继续快速上升，平均每年上升5%至6%。
图145：房地产危机后房地产行业去杠杆
资料来源：Wind、BIS、招商银行研究院
图146：对政府机构杠杆支持的需求增加
资料来源：风能、国际货币基金组织、招商银行研究院
中央经济工委强调“要注重解决地方财政困难”，但这或许表明地方政府正受到自身财力和减债压力的双重制约，经济行为发生了变化其作为经济增长引擎的作用已经减弱。另一方面，地方政府的独立财力[注20]正在大幅减少（图147）。与2021年峰值相比，地方自主财力从20.5万亿元下降到2024年的17.7万亿元（-13.8%）。结构上，房地产、土地相关收入大幅下降的同时，地方征收、有偿使用国有资源（资产）收入快速增长，表明面临增收压力的地方政府多措并举筹集可动用资金。另一方面，地方政府整体负债率快速上升，债务利息支付压力加大（图148）。预计2025年地方政府债务率将达到186.2%，约为2018年的2.5倍。国债付息规模将增加比2018年大幅削减约1万亿日元，可能达到1.5万亿日元，这将大幅减少地方政府实际可动用的财政资源。在财政债务压力下，地方政府支出重点转向“三保”和基层债务偿还，经济建设支出正在被淘汰。地方政府过着“紧日子”，削减非必要支出，国有企事业单位叠合降本增效，限制了社会群体的消费表现。此外，地方政府、城投平台、企业之间的“三角债务”和拖欠问题更加突出，企业行政压力较大。
图147：中国地方政府独立财力大幅下降。
资料来源：Wind、招商银行研究院尤特
图148：中国地方政府债务率快速上升
资料来源：Wind、招商银行研究院
中央经济工作委员会采取切实措施化解地方债务风险。一是积极化解存量风险，“积极有序化解地方政府债务风险，鼓励各地带头到底”。二是根本要求仍然是严格限制风险上升，不违规增加隐性负债。三是重点关注市政借贷平台的经营性债务。 2026年，可以优化调整地方债务一揽子计划，积极使用协议债务额度，适时引入增量债务工具。
我国中央政府仍有充足的借钱空间和增加赤字的空间。 2026年中央将增加对地方转移支付适当强化中央权威，进一步积极加大地方债务支持力度（图149）。值得注意的是，在隐性地方债务规模迅速下降的同时，投资平台城镇化和地方国企（由地方政府主导经营）仍然存在大量带息债务，这对地方政府、市场和政策仍具有重要影响。国际货币基金组织、国际清算银行等国际组织预计，2024年中国政府部门杠杆率为88.4%，比内部杠杆率（68.6%）高出19.8个百分点，新增债务金额约相当于26.7万亿日元。
图149：中央加大对市政债券的支持力度
资料来源：Wind、招商银行研究院
二是支出结构。 “投资于人”的特点是预计未来将变得更加重要。参考发达国家的经验，人均GDP与财政民生支出占GDP的比重存在明显的正相关关系。近年来，日本持续加大在社会保障、养老、教育、居民服务等国民生活领域的投资和支出，但仍有相当大的改进空间。据测算，2024年底，民用投资[21]占固定资产投资的比重将保持在11.8%左右。根据国际货币基金组织的数据，截至2022年底，日本的生活支出约占GDP的14.6%（图150），同期七国集团国家的平均值为30.5%，墨西哥、葡萄牙、希腊和匈牙利四个中等发达国家的平均值为27.4%[注22]。考虑到这一点，如果在 2035 年实现长期目标（人均 GDPita为21,300美元，是2020年水平的两倍），我们国家的民生支出占GDP的比例需要增加。至少达到10%。未来10年，国家民生支出每年可能需要增加2.8万亿元以上。 2026年，国民生活支出占GDP的比重可能会增至16.5%左右，2025年起将增至0.7%左右。
图150：中国财政支出与民生支出的比例较低。
资料来源：Wind、招商银行研究院
2.3 深化改革，优化税制
从改革角度看，要保持宏观经济税负充足，优化税制结构，提高财政可持续性。
一是保持宏观经济税负合理水平。自2012年以来，我国宏观税负（以税收收入/名义GDP衡量）不断下降，从2012年的18.7%下降到2024年的14.1%（图151）。在国际上对比来看，美国、欧洲等国家的税制中均包含社会保障费用，因此考虑到社会保障成本，日本2024年的宏观税负率为21%，显着低于法国（43.8%）、德国（38.1%）、日本（34.4%）和美国（25.2%）等发达国家，也低于四个中等规模发达国家的平均水平。 (35.8%)（图 152）。未来积极财政政策的重点可能从收入端减税降费转向扩大支出、优化结构。中央经济工作委员会明确要求“规范税收优惠和税收补贴政策”。这不仅有利于提高国家宏观管理能力，也有利于规范政府行为、地方市场行为，减轻部分行业“包围式”竞争压力。
图151：中国的趋势宏观经济税负减轻
资料来源：Wind、招商银行研究院
图152：中国宏观经济税负较低
资料来源：Wind、招商银行研究院
二是完善地方税、直接税制度，深化主要税种改革。另一方面，地方税的主要来源是增值税和所得税。这是中央和地方共同的税收，占70%以上。地方政府缺乏主要的税收来源。在土地财政下滑的背景下，未来地方税源发展有可能加速[注23]，地税改革消费税和增值税也可进一步探索[注24]。另一方面，间接税占日本税收收入的大部分，几乎占60%。另一方面，所得税、固定资产税等直接税比重较低，调节收入的作用较大。我的分布是有限的。未来可进一步提高直接税比重，完善企业所得税、资本所得税、财产税征收政策。 2025年，完善所得税政策、加强税收征管有望取得进展，包括8月份恢复对国债和其他债券利息收入征收增值税。未来，利息年化增值税约为1000亿，约占增值税的1.5%。 《住宅租赁条例》将于9月起施行，个人境外收入监管将加强。 10月，《互联网平台经营者税务信息报送规定》即将实施。
此外，还将通过多种方式盘活存量资金，加强国有资产运营管理，增加地方财政收入。电子渠道。资本投资占日本债务支出的近60%，许多资产是在债务积累的过程中创造出来的。据社科院测算，到2022年底，我国政府部门资产将达到3826亿元[注25]。 。 2022年，国务院办公厅印发《关于进一步盘活资产扩大有效投资的意见》，提出了一系列盘活存量国有资产的举措。 2025年，以湖北、安徽等省为代表的地方国有企业“三投”[注26]改革将加快推进。这不仅有利于化解平时的财政和债务压力，而且从长远角度提高国有资产的管理水平和运营效率。
（2）货币政策：适度宽松的酌情决定
1. 展望2025年：价格适中，数量适中
2025 年，星期一面对多重国内和国际挑战，政策将保持“适度宽松”立场。另一方面，日本实际利率仍处于较高水平，仍是“宽松”趋势，支持“增长稳定”、“就业”和“稳定预期”。货币宽松将保持“适度”，以有效防范金融风险，维护正常的货币政策空间。
货币政策管理的特点是“适度价格、适度数量”。定价方面，央行下调公开市场操作利率10个基点，1年期、5年期及以上债券LPR分别下降10个基点至3.0%和3.5%。与过去五年政策利率年均下降 20 个基点相比（图 153），这一幅度较为温和，与货币“反内卷化”基本一致。从数量上看，社会融资条件应保持相对灵活。央行一度降息存款准备金率上调50个基点，释放约1万亿美元长期资金。 1-11月，央行补充中期资金总计约34亿[注27]（图154）。这高于过去五年 14 亿的平均水平。基础货币年均增速较高，达4.4%，高于近五年1.7%的平均水平。结构上，新增服务消费和养老再贷款5000亿元，科技创新和技术改造再贷款、支农和扶持中小企业再贷款合计新增6000亿元。 5月至11月，结构性产品净投资3800亿元，较一季度大幅增加（少4000亿元），有效支撑“五项规定”。
图153：中国官方利率下降将于2025年结束
来源e：Macrobond、I招商银行调查研究所
图154：1-11月央行投放中期资金3.4万亿元
资料来源：Wind、招商银行研究院
2. 迈向2026年：减缓、质量和效率适度改善
2.1 政治立场：三重平衡
货币政策将保持适度宽松，重点应对“三重关系”。中央经济工作委员会要求将“促进经济稳定增长和物价合理回升”作为货币政策的重要考虑因素。 “稳定增长”的权重明显增加。此外，央行社会融资综合成本要求由“下降但稳定”调整为“低利用率”。预计货币政策宽松概率小幅下降，力度可能与2025年大致持平。
一是短期与长期的关系调节，即逆周期调节和跨周期调节。这是一种完美的关系。目前分析，货币政策应以逆周期调节为主，有效刺激需求，平滑短期经济波动。这确定是否启用缓动。货币政策的主要方向。同时，要考虑长期的周期间平衡，避免政策大规模扩张，这就需要逐步宽松。总体来看，2026年“总量适度、结构宽松”的货币政策特征预计将延续。“总量适度”可以避免政策过度调整带来的长期副作用。例如，美国和日本为应对经济金融危机而采取了量化宽松措施，现在又面临通胀上升和财政可持续性压力的挑战。 “结构性宽松”聚焦更好地支持重点领域和薄弱环节，特别是增加消费和创新，扩大内循环，培育新动能。
二是稳增长和防风险的关系。 “稳增长”要求货币政策以支持性为主，着力优化结构、提高资源配置效率，有效稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。 “防风险”需要审慎的货币宽松，切实维护金融稳定，增强金融机构支持实体经济的可持续性。当前政策特别关注商业银行的利差问题。第三季度该指数收敛于1.42%，不良率逆转扩大至10个基点（图155）。综合考虑商业银行的风险成本、经营成本和资本成本，这意味着当前商业银行面临的风险整个银行业的资产负债表扩张利大于弊。如果利率下降幅度更大，银行的净息差将进一步缩小，不利于金融稳定。
图155：商业银行净息差仍低于不良贷款率
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
三是内外关系。日本的货币政策调控主要考虑国内经济金融形势的需要，以及其他国家经济金融政策周期的多米诺骨牌效应。从外部看，美联储2026年可能再降息3次，中美利率逆转可能导致人民币汇率小幅升值，中国货币政策将面临外部约束大幅放松、内需为主的局面。平衡目标。
2.2 政策管理：加强利率比较，忽视量化目标
到2026年，政策管理要“灵活高效”，了解政策实施的力度、节奏和时机，采取更加精准的措施，强调经济管理“提质增效”的政治重要性。
价格方面，货币政策将适度降低利率，并将加强多重利率比较。 “适度宽松”的货币政策下，价格调控的目标不是迅速降低利率绝对水平，而是改善利率市场化的形成和传导。这不仅可以防止风险定价错误导致的市场失灵，也可以减轻净息差再次调整的压力。利率方面，预计官方利率小幅下调，公开市场利率下调te 可能会降低 10 个基点至 1.3%。在利率结构上，我们将重点关注五个利率比较群体，努力“保持合理的利率比较关系”。首先，预计市场基准利率将围绕政策利率窄幅波动，波动性有望进一步降低。二是存贷款利率协调调整将进一步加强（图156），贷款基准利率LPR或与公开市场操作同时下调10个基点。 1年期和5年期LPR分别降至2.9%和3.4%。存款利率预计下调10至15个基点，自我管理进一步加强。三是贷款和债券融资利率剪刀差的缩小有赖于LPR市场报价水平和质量的不断提高，促进同信用企业贷款和债券利率趋同。t 评级。第四，利率曲线可能趋于陡峭，反映了正常的期限溢价。第五，信用利差下降趋势可能放缓，反映出风险溢价。优化利率平价关系有望进一步改善货币政策传导。
图156：利率也根据政策利率下调。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
在数量方面，基础货币注入和数量目标减少。我们非常重视愿景。重点货币管理方面，2026年存款准备金率有可能在50个基点区间内下调一次，净买入国债金额可能会增加。目前存款准备金率进一步下调的空间相对有限（图157）。与MLF、逆回购协议等量化工具一样，其有效性也扩大了金融规模取决于信贷需求的强度和商业银行扩大资产负债表的意愿。相反，投资于净购买国债的资金通过“财政周期”流入实体经济和金融市场，并可以影响收益率曲线的形状。 10月至11月，各国央行恢复了总计700亿美元的政府债券净购买（图158）。预计2026年净购买的规模和频率可能会增加。在增加融资总量方面，政策将更多地关注社会融资和M2，不再强调信贷，而是关注融资支持实体经济的整体有效性。 2026年，社会融资规模和M2增速将保持在7%至8%之间，符合欧共体增长目标预期经济和总体物价水平。在资金需求疲软、直接融资占比不断提升的环境下，未来增长贷款规模能够相对稳定，这将减轻商业银行开展“以量取量”操作的压力，符合金融上的“防内卷化”要求。
图157：中国中小金融机构降低存款准备金率的空间非常有限。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图158：央行恢复买卖国债
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
从结构性工具看，预计覆盖面持续扩大、价格下降，对科技创新、促进消费、中小微企业发展、稳外贸等重要方向支持力度将加大。目前，五条金融领域新增贷款占比已达70%，预计未来将进一步提升未来。
（三）资金总额：面向公众、增加活动
1. 融资需求：公众倡议
2025年，由于内需有效不足，公共部门积极扩杠杆，社会融资增速预计将大幅提升。财政政策积极落实，国债发行节奏较往年有所加快。 1-11月国债净购买额扩大至13.2万亿日元，较2024年同期增加3.6万亿日元，成为社会融资的主要支撑（图159）。 11月份，国债占社会贷款总量的比重上升至21.4%。然而，“广义金融”并没有有效转化为“广义信贷”。私营部门融资（不含公共债务的社会资金）增速从2024年12月的6.1%小幅下降至6%2025 年 11 月为 .0%，与公共部门融资呈现“剪刀差”（图 160）。
图159：公共债务对社会融资的贡献显着增加
资料来源：Wind、招商银行研究院
图 160：公共部门和私营部门融资之间的差距正在扩大
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
上述分化主要是由于经济动力减弱和财政支出不足造成的。另一方面，实体经济内生增长动力尚未企稳，民间资金需求整体不旺盛。与此同时，地方政府减债工作也在稳步推进，主要通过偿还银行贷款来实现。这些贷款大部分属于低效或失败的资产。虽然这些清理有助于提高资源分配效率，但短期内可能会对融资数据造成一些干扰。时间考虑减债因素影响，11月份民间信贷规模同比增长6.9%，较公布值高0.9个百分点，仍处于适度区间。另一方面，财政支出节奏和结构调整，资源利用对身体能力的影响有限。从节奏上看，国债发行虽然走在前列，但资金使用不及时，部分资金仍滞留在公共部门。 1-11月财政存款同比增加5800亿元。从结构上看，用于偿付债务利息、保障国计民生的粘性支出比重不断加大，稳定投资空间面临压力。 5 月至 11 月，基础设施支出继续同比收缩。
按部门划分，私营部门贷款仍然具有“更强的贷款”特征企业需求大于居民需求”，企业需求是直接的、短期的、政策性的，而居民需求则持续触底（图161）。
图161：中国企业贷款强于居民贷款
资料来源：Wind、招商银行研究院
尽管企业部门仍然是金融的支柱，但其结构和行业特征正在发生变化。一是直接融资比重上升（图162）。 2021年4月以来，企业贷款增速持续超过直接融资增速。这两个条件预计将在 2023 年 10 月后趋同，贷款增长放缓，直接融资增长加速。这一特征甚至在2025年之后仍将持续。另一方面，企业债券利率相对于贷款利率的成本优势十分显着（图163）。随着科技创新债券发行支持措施的扩大，企业正在转向债券融资。同时，A股IPO市场活跃，股权融资自2025年2月以来稳步增长。二是短期融资需求（图164）。今年以来，新增企业短期贷款4.4万亿元，超过历史同期水平。相反，受减债、“反放”风波影响，直接反映企业投资意愿的中长期贷款表现疲软，1-11月新增规模为2021年以来同期最低。第三，日本在“前五项”领域整体领先。 105.6万亿日元，占融资总额的38.7%。截至9月份，科技类、绿色普惠类、养老类、数字经济类贷款同比分别增长11.8%、22.9%、11.2%、58.2%和12.9%，均快于整体贷款增速。
图 162：两者之间的差距中国企业融资和直接融资的增速正在趋同。
资料来源：Wind、招商银行研究院
图 163：债券利率优势突出
资料来源：Wind、招商银行研究院
图164：中国企业融资呈现“短期”特征
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
居民承担债务的意愿依然疲弱。 1-11月居民新增贷款5333亿元，为2007年以来同期最低水平。其中，短期贷款减少7328亿元，首次出现负数；中长期贷款增加1.3万亿，也是同期最低。居民收入和财富预期疲弱尽管5月降息10bp、公积金贷款利率等政策持续加码，但居民加杠杆意愿依然存在由于房价持续下跌等因素侵蚀市场份额不足。 9月，央行与财政部联合推出特定行业消费贷款利率贴息。从结构角度看，商业贷款优于消费贷款[注28]，非抵押贷款优于住宅贷款。同时，政策加强对中小微企业的综合支持，1-11月经营性贷款增加8129亿元，居民消费贷款减少2796亿元。另一方面，消费贷款的收缩主要是由于住房贷款。前三季度个人住房贷款减少2400亿元，降幅超过同期消费贷款。商品房销售面积、销售金额下降，反映居民购房意愿依然疲弱同比增长7.8%，销售额同比下降11.1%。
2. 货币供应：活动增加
2025年，财政净投资对货币供应量的贡献将增加（图165），有效填补贷款引导渠道的缺陷。根据存款类金融机构资产负债表与M2构成的关系，M2的驱动因素主要分为三个方面：贷款撤回、金融投资净额和其他方面[注29]。由于新增信贷规模较上年大幅下降，“贷存”渠道对货币供应量的贡献较2024年底下降0.8个百分点，相反公共财政资金流入有所增加。由于国债发行规模大幅扩大，作为国债主要购买者的商业银行持有国债规模在发行市场上，2025年将扩大货币创造，通过“银行-主体-端”的资金运行路线实现货币创造。11月，财政净投资对同比M2增长的贡献为3.6%，较2024年底提高0.3个百分点。
图165：金融投资对货币供应量的贡献增加
资料来源：Wind、招商银行研究院
从总增长率来看，由于政策举措和私营部门行动，金融活动显着增强（图 166）。 1-11月M1年增长率总体向上，11月达到4.9%，较2024年底增长3.7%。即使从百分比来看，企业和居民资金也受到明显刺激，1-11月新增企业储蓄存款4511亿，为2018年以来同期最高。新增居民活期存款1万亿日元，您所代表的存款占新居民存款的8.5%，大幅超过2024年同期（6.0%）。造成这一变化的主要原因有两个。一是年初以来，库财联手清理企业账务，改善企业现金流。另一方面，各类金融资产的收益分化，导致企业和居民调整资本配置行为。 2024年以来，存款利率制定自律进一步加强，个人和企业存款利率均大幅下降。目前，五年期定期存款利率为1.3%，协议存款利率仅为0.1%，显着低于五年期国债利率（1.65%）（截至12月15日）、A股平均股息率（2.30%[注30]）和金融投资收益率（2.12%[注31]）。在在存款收益率明显较低的情况下，企业和居民往往会持有现有资金以利用其他投资机会。
图166：货币活动显着改善
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
由此可见，新款Calibre M1同比增速的恢复具有一定的特殊性，对于实体经济的复苏会起到怎样的带动作用尚不得而知。原口径M1的同比增速近几轮有所恢复，主要是受企业活期存款的推动。这反映出，随着需求的复苏，企业的生产和投资活动往往会增加，随之而来的是PPI、企业利润和名义经济增长的逐步回升。不过，本轮其较低的基数为新口径M1的增速提供了重要支撑。此外，启动资金的原因公司和居民与以前不同。另一方面，虽然企业现金流状况在政策推动下有所改善，但实际产出和投资偏好的变化仍不明朗。另一方面，近期纳入统计的居民经常项目存款和非银行支付机构客户准备金的变化，反映的是居民金融资产配置的调整，而不是消费或购房意向的大幅增加。
3、2026年展望：持续增长，玫瑰结构均衡
展望2026年，在积极的宏观经济政策的推动下，融资总额预计将稳步增长，全年社会融资、信贷、M2和M1增速可能分别为8.3%、6.3%、7.8%和5.5%。从结构上看，它具有三个特点：
一是融资“剪刀差”有望弥合，结构优化更加平衡。积极财政强化和货币宽松的政策趋势预计将在2026年持续，公共部门仍然是支持融资需求的重要来源。同时，随着初期政策工具效果的逐步释放，私营部门的金融需求可能会逐渐恢复。参考2022年开发性金融产品推广节奏的经验，本次政策性金融产品的效果可能集中在2026年上半年。在杠杆约4.7倍的情况下，预计全年信贷增速约0.7%。此外，随着商业周期和宏观经济政策支持的重点转向内需和消费，房地产行业的金融情绪也有所上升。增速有望逐步恢复，与企业融资增速差距将缩小。
第二，存款的“非银行”特征还可以进一步强调。目前存款与其他金融资产之间的收益率差距较大，如果未来利率进一步降低，这种收益率差距可能会进一步扩大。在此环境下，企业和居民配置存款的意愿将持续下降，资金将流向高利润的金融资产，存款的整体配置可能向非银行部门倾斜。
第三，货币活动预计将进一步加强。另一方面，随着名义经济增速有所恢复，企业生产投资活动有望改善，维持流动资金的意愿有望增强。另一方面，地方债务化解和企业清算政策的持续推进也将有利于改善企业现金流，直接支撑活期存款增长。广告中另外，如果资本市场保持一定的回报效应，企业和居民资金将更加活跃，可以进一步改善活期存款的绩效。
（4）利率总体：中心在下降，波动性在减小
2025年，利率整体下行趋势放缓，利率曲线由平坦转陡峭。各类利率之间的比价关系预计将更加合理，市场交织度将增强。融资成本大幅下降，但银行净息差放缓。
一是官方利率向市场利率传导机制进一步畅通。政策利率附近的短期货币市场基准利率走廊宽度正在收窄。 7天逆回购利率全年下调10个基点。 DR007 利率较 2 月底的 1.7% 下降约 30 个基点024（图167）。与7天逆回购利率的利差由30个基点缩小至10个基点以内。 La tasa de interés de los certificados de depósito interbancarios (AAA) a un año sigue siendo esencialmente la missa que afines de 2024 (Figura 168)。我写了一些关于逆向操作的日记，我们经常使用逆向比较的方式来进行逆向操作。 10月末，联邦政府福利金谈判的重新启动，中央银行的流动性管理变得更加灵活和复杂，货币政策的政治环境也更加活跃。
图 167：从 2025 年第二季度开始，资金将相对稳定。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图168：2025年二季度起同业存单利率基本稳定资料来源：Macrobond、招商银行研究院
其次，随着存款自律机制进一步强化和银行业推进“反内卷”，存贷款利率调整步伐将趋同，银行利差降幅将收窄。 2025 年 5 月，国有银行存款利率降低 5 至 25 个基点（图 169）。 2025年第三季度加权平均贷款利率为3.24%，较2024年第四季度下降4个基点。其中，企业抵押贷款利率下降20个基点，个人抵押贷款利率下降3个基点，分别为3.14%和3.06%。商业银行净息差较2024年底下降10个基点至1.42%，收缩步伐放缓。
图169：5月份国有银行下调存款利率
资料来源：Wind、招商银行研究院
三、贷款市场间的相关性房地产利率和债券市场利率正在上升。由于定价机制的差异，2024年起信用债和国债利率将快速下降，与企业贷款利率的分化继续扩大。 2025年，债券市场进入震荡行情，信用债利率下降结束。三季度末，企业贷款加权平均利率与五年期AA级中期债券利率利差约为74个基点，较2024年末缩小30个基点（图170）。
图170：企业贷款与信用债利差正在缩小。
资料来源：Wind、招商银行研究院
展望2026年，总体利率可能继续下行，但降幅可能进一步放缓，各类利率比较比率有望趋于合理，商业银行净利率将进一步回落。预期利润率将变得更加稳定。另一方面，货币政策以“适度灵活”为基础，实行“逆周期、跨周期调节”。预计中央资金利率将继续跟随政策利率小幅下行，波动区间进一步收窄。另一方面，如果央行更加注重维持合理的利差比，存款利率和贷款利率、贷款利率和债券利率将进一步收紧，这与部分定期存款到期重估重叠，可能会降低商业银行的债务成本，使商业银行的净息差更加稳定。
评论
6、预计2026年超长期特别国债和新特别国债发行规模分别为1.8万亿和4.8万亿日元，比2025年增加5000亿日元和4000亿日元。
7。地方隐性债务是指地方政府在法定债务预算外借入、直接或间接用税金偿还、违法提供担保的债务。换句话说，它是政府认可的隐性地方债务。小财务省透露，到2023年底，隐性地方债务约为14.3万亿日元。 2024年10月，推出“6+4+2”债务一揽子计划，加大对地方债务的支持力度。
8、2025年设备更新改造2000亿资金集中在第一学期（约1730亿）。
9、主要有两类商品很大程度上依赖于我国对美国的出口，以2024年对美出口占该商品出口总额的百分比来衡量。第一类是下游消费品，包括家具、玩具、塑料制品、纺织制品、鞋、箱包等，是中间设备工业产品包括电机、电气产品、机械设备、交通运输设备、光学设备、医疗设备等。这些产品主要集中在专用设备、电机、家具、纺织制品、橡塑制品等12个行业，预计2024年合计贡献制造业投资总额的46.2%左右。
10. 传统工业的勇气代表了工业制造商总数的大约 80%。未来，采矿、冶金、化学、轻工、纺织、机械、造船、建筑等行业的全球地位和竞争力将得到加强，产业链自主可控水平将得到提升，推动制造业数字化转型。
11. 新兴工业包括新能源、新材料、航空航天和经济阿贾海拔。未来的产业包括量子技术、生物制造、氢能和聚变能源、脑机接口、LTO嵌入式智能和第六代移动通信。
12、结合2022年10月起PPI下降（价格）和工业增加值增长（产出）两个指标，我们可以筛选出：本轮“反内卷”排名前10位的行业包括煤炭开采及分类、石油和天然气开采、黑油开采及分类、石油及煤炭加工、化工原料、化纤、黑色加工、汽车制造、机械电气电子计算机通信。
13、结合2022年10月后PPI下降（价格）和工业增加值增长（产量）两个指标，可以选择本次“反内卷”的10个主要行业，包括煤炭开采及加工、煤炭开采、油气离子、黑油开采及加工、石油及煤炭加工、化工原料、化纤、黑色加工、汽车制造、电机及计算机通讯电子等。
14、2024年6月，国务院办公厅发文将深化医疗服务改革试点范围扩大至内蒙古、浙江、四川等省份，要求5个试点城市深化研究。
15、2025年4月2日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于完善价格治理机制的意见》，围绕“四个机制”“一个基础”明确价格改革目标、制定主要任务。
总财政空间是指通过各种渠道征收的总税率。指募集资金总额。首先，“两账16”（国家一般公共预算和国家财政收入）的收入。l基金预算）为28.2万亿日元，略高于上年。其次，新增购买国债11.86万亿日元，比上年增加2.9万亿日元，这是财政资金增加的主要融资来源。三是转移、结转和结余资金1.5万亿，比上年减少0.44万亿。为避免重复计算，从政府财政预算转入一般公共预算的部分不计入。
17. 2025年，发行1.3万亿元特别超长期国债，其中8000亿元用于“双权重”项目，2000亿元用于大型设备改造，3000亿元用于新型消费品置换。旨在支持上述三大目标的专项超长期国债基金预计2026年适当增加和优化，进一步扩大支持范围，将服务消费纳入其中。
18、“6+4+2”债务计划：一是2024年至2026年每年发行2万亿专项再融资债券，替代隐性债务。二是补充国家融资，专门用于清偿债务，从2024年起，每年连续五年新增地方专项债券8000亿，累计新增地方专项债券4万亿。三是2029年后支付的贫民窟改造隐性债务2万亿，按原合同安排支付，2028年底前无需清偿。
19、BIS数据显示，2024年日本非金融企业部门杠杆率为138.1%，显着高于日本（116.3%）、美国（73.8%）和发达国家平均水平（86.6%）。疲弱的预期加上投资回报的小幅下降限制了企业部门未来将继续提高杠杆率。中国房地产行业的杠杆率为60%，明显高于新兴国家的平均水平（47%）。
20.地方自主财力是指地方一般公共预算收入和政府财政预算收入。
21. 指对人口和教育的服务，对卫生、文化、体育和娱乐业、公共管理、社会保障、电热和水工业的投资。
22、中国外交部官网“国家概况”中间列出了捷克、葡萄牙、希腊和匈牙利。它被定义为高度发达的国家。
23. 地方税主要包括土地房产税、环境保护税、车船税、烟草税等。中共二十届三中全会提出“共同发展”“考虑将城市建设维护税、教育附加、地方教育费附加纳入地方附加，并赋予地方政府在一定范围内确定适用税率的权力”。未来可能会加速。
24.这包括不断推进销售税征收流程下放给地方政府，完善增值税退税政策和扣除链条。
25. 政府部门资产可分为金融资产和非金融资产。其中，金融资产包括现金、存款、全国社保基金累计余额、国有企业资本（政府占国有企业净资产的份额）等。非金融资产包括固定资产、公共基础设施、存货、无形资产、国有建设用地和房地产资产等。
26、湖北、安徽、湖南三省相继宣布比较系统的“三城三化”管理改革方案或国有“大资产”。此外，广东、四川、江西、江苏、山东等20个省虽然尚未公布省级总体规划，但也在积极采取措施管理国有资产。
27. 1 月至 11 月，MLF 增量续约约为 1.1 万亿美元，净回购约为 3.6 万亿美元，国债净购买约为 700 亿美元，PSL 净赎回约为 1.4 万亿美元。
28、根据央行统计，个人住房抵押贷款纳入居民中长期消费贷款。
29、其他因素可进一步细分为银行信用债券投资、外汇业务、同业投资等。
30、11月末，上证综指股息率为2.30%。
31.根据《中国银行业财务管理市场研究报告》银行业理财登记托管中心发布的《mi-年度报告（2025年初）》显示，2025年上半年理财产品平均年化收益率为2.12%。
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《中国战略：利率波动，资本向好～2026年宏观经济与资本市场展望④》（本文作者介绍：招商银行总部一级部门。研究领域包括宏观经济、区域经济、主要资产、主要新兴产业等）
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作者简介：招商银行研究院
招商银行总行一楼公寓。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、重要资产和重要新兴产业。