国森证券发表研究报告，维持腾讯控股（00700）“跑赢大盘”评级。海外已成为腾讯游戏和云业务明显的第二增长曲线。最初的战略投资现已开始获得回报。腾讯云基础设施在全球拥有64个可用区。在原生AI游戏领域，基于对游戏场景的理解和大规模模型技术的融合，未来有望继续引领“生成式AI+SaaS”的变革。
国信证券的主要意见如下。
基础设施建设+AI赋能，腾讯海外云率先登顶增长巅峰
云业务拓展海外：基础设施全球基础设施加速推进，企业深耕亚洲、布局中东、辐射辐射的格局正在形成进入欧洲和美国。今年以来，腾讯加大海外云基础设施建设力度，计划在中东投资1.5亿美元，并在沙特阿拉伯建设首个数据中心。该公司计划在印度尼西亚投资5亿美元，在那里建设第三个数据中心。该公司计划在日本大阪建立其在日本的第三个可用区。腾讯云基础设施目前覆盖五大洲22个区域，运营64个可用区，在全球拥有超过3200个加速节点。
主要优势：通过四轮驱动技术+本地化服务在海外打造差异化竞争力。技术层面，腾讯云在音视频、游戏、数据库等领域表现出色。其中，腾讯媒体云服务全球领先，适应短视频、直播等大趋势，支撑泰国足球比赛直播等核心场景。丝氨酸带宽和低延迟音视频传输等优点在市场上受到高度重视。腾讯云基于国内金融科技和企业服务经验；它在场景层面精准适应了东南亚等地区零售和金融科技行业的数字化需求。此外，腾讯还积极响应海外客户，通过打造本地IDC帮助提高响应速度。除了腾讯的价格优势外，GoTo的客户案例还指出整体解决方案设计更加高效，包括存储在本地数据中心的本地数据的交易速度。印尼GoTo集团目前正在将其外卖和旅游等核心业务从与其合作了10年的外国云提供商迁移到腾讯云。迁移后，应用程序的响应速度得到了提升。泰国正大集团完成超市转型，离开零售及物流业务，大幅提升运营效率。
海外の竞争は比较的穏やかです。腾讯主要专注于SaaS和PaaS业务。国外客户主要包括向海外拓展的中国企业和本土互联网企业。
目前，东南亚云市场仍处于向IaaS云层过渡阶段。国际顶级云提供商和竞争对手参与国外云市场。腾讯云以“高性价比”和本地化服务为切入点，避免纯粹的价格竞争。面对芯片供应等问题，腾讯云将聚焦PaaS/SaaS层服务，优先预留内部模型训练芯片，同时利用CPU资源支撑推理场景需求。对于未来的需求前景，腾讯一方面会抓住中国企业全球化扩张带来的不断增长的需求，另一方面会更深入地挖掘本土SaaS市场把握“生成式AI+SaaS”转型趋势。随着参考客户成效的进一步凸显和AI场景落地的不断深入，腾讯云有望在东南亚等新兴市场内生中实现规模和收入的双增长。据2025腾讯全球数字生态大会显示，腾讯云是90%以上国外互联网公司、95%以上国外游戏公司的首选云服务商。我们还帮助美的、广汽、泡泡玛特、杨国福等客户在海外快速部署基础设施、配送系统和核心能力。
工程师奖金和GaaS能力助力腾讯加速海外游戏开发
腾讯游戏将在2025年加速发展。腾讯财报显示，25季度国际市场游戏收入同比增长43%至208亿元人民币。时间他的增长主要得益于Supercell游戏收入的增加、新收购的游戏工作室的收入贡献。2以及新发布的PC和主机游戏《消逝的光芒：野兽》的销售业绩。 2025年，腾讯海外游戏收入预计同比增长3%至757亿元，占腾讯游戏的32%。这一加速的主要原因是：（1）腾讯的产业化能力近年来逐渐成熟； ②海外游戏获取需要4到5年的积累才能生效。腾讯对合作持开放态度，目前我们看到越来越多的团队愿意合作。例如，腾讯投资Steam平台排名靠前的游戏，支持手游开发。他还帮助收购的 GGG 工作室优化了《流亡之路》的长期内容计划。
腾讯游戏国内团队提供工程加成和GaaS能力，国外则提供gn 团队保证文化和审美适应。
1）腾讯海内外团队经过激烈的国内市场磨练，对该品类有着深入的了解。工程师奖金丰厚、团队效率高、在线化、数据化服务能力强。例如，Operation Delta 是由数千人的团队并行开发的，每周迭代一次，每年进行七到八个大型项目。我们已经实现了一次版本更新。内容制作的效率远远超过西方工作室的节奏。 2）腾讯海外采购团队：符合欧美主流文化审美，具有独特的创意和设计，但缺乏工程资源和持续生产内容的能力。户外装备外星人很有创意，所以外星人游戏板一定要足够长。同时，腾讯还将提供国内工程支持和出境在线服务（GaaS）海外游戏功能。
未来，腾讯将重点关注海外IP和GaaS现代化，以提高生命周期价值。
1）深化GaaS运营模式：利用国内长期运营经验，为育碧、《PUBG MOBILE》等核心产品提供季度更新、社交游戏迭代等服务，延长产品生命周期。 2）加强知识产权价值提取：推动跨媒体发展，构建电竞生态，通过影视改编将《刺客信条》等知识产权打造成全球持久的品牌。3）AI全链路持续赋能：将自主研发的大规模AI模型应用于海外游戏开发，提高跨平台改编效率和内容生产能力，降低本地化开发成本。
人工智能驱动的游戏涵盖了生产和制造的各个方面。
AI驱动的游戏改进主要体现在降低成本并提供更好的游戏体验。腾讯光子游戏95%的员工在工作中使用人工智能相关工具，涉及生产制造的各个环节。 ① 游戏制作审核（2D美术制作、效率提升50%、3D建模、单任务成本降低8%等）。 ② AI提升游戏体验（AI玩家和AI教练帮助提高初级玩家留存率；AIBot为数千人打造游戏体验）。 ③利用AI进行技术操作（图像异常检测、智能插件检测等）。 ④原生AI游戏还处于探索阶段，正在落地。未来的行业拐点需要我们看到AI原生游戏用户所持有数据的变化。
腾讯凭借AI游戏原生场景技术的进步占据优势
在过去的一年里，使用AI的游戏技术已经超越了纯粹的大语言模型的框架，开始融入基本的“场景一致性”和“实时生成功能”，例如作为实现“当玩家奔跑和转身时，他身后的场景实时动态生成”的演示。然而，基于LLM的相关游戏仍然存在角色行为机械、一致性差等问题。 AI技术不是简单的场景模拟，而是需要三个主要功能：“记忆设置”（确保游戏连续性）、“高速预测控制器”（每分钟生成实时场景预测）和“实时动态生成”（根据玩家的动作生成角色和物体之间的交互）。只有游戏原生公司（了解游戏场景和一致性要求）才能通过结合独特的游戏场景体验，并有针对性地优化技术和资源配置，为游戏带来显着改进。展望未来，腾讯不仅仅是一家原生游戏公司，在大型模型领域也有详细的设计，让他们能够创造特定的世界特定游戏的模型。
投资风险
政策风险。宏观经济疲软的风险。广告行业竞争激烈的风险；新游戏无法按时发布的风险；人工智能的伦理风险等
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